Catalog

6 Kaan ÖĞÜT Bahçeşehir Üniversitesi kogut@bahcesehir.edu.tr C S TRATEJİ ise şirket birleşmeleri ve satın almaları üzerinde çalışan özel varlık (private equity) şirketleri oldu. Aslında 2003’ten bu yana düşük faiz oranları, bol likidite ve yükselen aktif fiyatları ile finansal ortam bu şirketler için çok uygundu. Ancak son gelişmelerden sonra borçlanma maliyetlerinin artması ile bu yükselişin 1980’lerdekine benzer bir şekilde, yüksek faizlerle birlikte yavaşlayan bir ekonomik ortamda sona erebileceği yorumları yapılıyor.(11) Uzun dönemli faiz oranlarındaki artış ile birlikte, borçlanma maliyetlerinde gözlenen artış milyarlarca dolar değerindeki satın almaların finansmanını zorlaştırıyor.(12) Şirket alımlarını, şirket evliliklerini ve şirketlerin çoğunluk hisselerinin, genellikle borçlanılarak satınalınmasını içeren bu piyasa stratejisi, finansal piyasalarda spekülatif köpük oluşumunun bir başka tetikleyici unsuru aslında. Şirketin hisseleri piyasadan toplanırken talep nedeniyle hisse senedi fiyatları artıyor. Eş zamanlı alımlar borsada genel bir yükseliş trendini destekliyor. Bu satınalmalar genellikle yüksek kaldıraç oranları kullanılarak yapılan borçlanmalarla karşılandığından, satın alma süreci bittiğinde ele geçirilen şirket borçlu oluyor ve bu da kredi değerlendirme kuruluşlarının, borcun geri ödenmesi riski nedeniyle not indirimine gitmesine neden oluyor.(13) Köpük şişmeye devam ettiği sürece kazançlı olan bu işlem aslında finansal piyasaları ve genel olarak ekonomiyi daha kırılgan hale getiriyor.(14) Finansal çalkantı ve borsalardaki düşüşlerle birlikte bu firmalar yeni satınalmalar için ihtiyaç duydukları borçlanmayı yapamaz duruma geldiler. Son dalgalanmadan sonra şirketlerin bu alımları finanse etmek için piyasaya sürdükleri yüksek riskli tahvillere alıcı çıkmıyor. Özel varlık şirketleri ve hedge fonlar için yöneticileri milyarlarca dolarlık servet biriktirirken, pek çok insanın bu paranın nerden geldiğini, kısacası bu parayı kimin kaybettiğini merak ediyor. Her ne kadar serbest piyasa yanlıları ekonomiyi herkesin kazanabileceği bir oyun olarak tanımlıyor ve bu finansal kurumların aslında sermayenin daha etkin bir şekilde dağılımını sağlayarak ekonomik refahın gelişmesine katkı sağladıklarını iddia ediyor olsalar da bu yöneticiler servet yaratırlarken aslında birilerinin de kaybetmesine neden oluyorlar.(15) Bu iki alanda karşılaşılan sorunlar aslında uzun yıllardır çok fazla likidite üzerine inşa edilen önemli bir mali kırılganlığın belirtileri olarak da yorumlanıyor.(16) 1 Nisan ayında riskli kesimlere ev kredileri (subprime mortgage) veren bazı kredi şirketlerinin geri ödeme problemlerindeki artış ile birlikte iflasa sürüklendikleri, bunlara ait hisse senetlerinde yaşanan düşüşlerin borsaları da etkilediği gündeme gelmişti. Geçtiğimiz haftalarda ikinci bir büyük dalga yaşadık. Aslında çok sayıda ev alıcısının ödeme güçlerinin çok üzerinde borçlara sahip oldukları zaten biliniyordu. Ancak derecelendirme kuruluşlarının durumu kabullenmesi Temmuz’u buldu. Standard Poor’s ve Moody’s riskli subprime mortgage kredilerine dayanan 12 milyar dolarlık tahvilin kredi notunu düşürünce, riskten kaçınmanın bir ölçüsü olan spread değerleri de hızla yükselmeye başladı. Böyle olunca yatırımcılar güvenli liman olarak gördükleri hazine tahvillerine akın ettiler.(1) Spekülatif köpük ekonomisi dalgalanıyor, küresel likidite bolluğu sona eriyor… RİSKİN TRANSFERİ Krugman emlak piyasasındaki balonun, patlama yaşanan subprime borçlanmanın riskini maskelediğine dikkat çekiyor. Bu riskli kredileri veren bankalar ve kredi kurumları mortgage kredilerinden doğan alacaklarını menkul kıymetleştirerek, CDO olarak adlandırılan tahvilleri arz ettiler. Bu tahvillerin mantığı riski azaltmaktı, ancak Krugman’ın da vurguladığı gibi şimdi ortaya çıkıyor ki bu tahvilleri alan yatırımcıların çoğu aslında ne aldıklarını bilmiyorlarmış ve finansal mühendisliğin yaratıcı yenilikleri aracılığı ile kandırılmışlar. Bu tahviller sayesinde risklere karşı korunduklarına inanalar aslında büyük miktarda risk almışlar. CDO’ların temel mantığı riskli borçların riskinin büyük kısmını, yüksek faiz karşılığında bir grup yatırımcıya transfer etmekmiş.(2) Benzer bir yorum IMF’nin raporunda "mortgage ile ilişkili tahvillerin kompleks piyasa yapısı, riskin nasıl dağıtıldığını maskeliyor" şeklinde yer alıyor.(3) Bu kredi türevleri belki görünürde, riskleri yayarak küresel ekonominin istikrarına katkı sağlıyorlar ancak riskin nerede tutulduğu açık değil. Bunun göstergesi olarak subprime kredilerdeki problemden ancak aylar sonra Bearn Stearns’ın iki hedge fonunun kayıplarının ortaya çıkması gösteriliyor.(4) Yatırımcıların devlet tahvilleri gibi yüksek kaliteli yani, düşük riskli piyasalarda elde ettikleri düşük getirileri telafi etme çabaları alternatif türev araçların icat edilmesi üzerinde sürekli bir baskı yaratıyor.(5) Geri ödenmeyen kredi miktarı yükselirken, özellikle yüksek kaldıraç oranları ile borçlanarak mortgage kredisi veren daha doğrusu yukarıda söz ettiğimiz CDO türü riski ve getirisi yüksek kağıtları ellerinde tutan hedge fonlar zor duruma düştüler.(6) Hedge fonların nasıl kural tanımaz bir yatırım anlayışına sahip olduklarına, küresel anlamda tüm finansal sermaye için nasıl bir risk oluşturduklarına, en önemlisi de tetikledikleri spekülatif ataklar ve manipülasyonlar yoluyla gelişmekte olan ülkeler için nasıl bir tehdit oluşturduklarına daha önce değinmiştik.(7) Haziran ayının ortalarında yatırım bankası Bear Stearns’a ait iki hedge fonun işlemleri durduruldu. Fonlar 1,6 milyar doları bulan kaynak aktarımına rağmen geri ödeme yapamayacak duruma geldiler. UBS isimli İsveç bankası da yine subprime piyasasındaki çöküşle 120 milyon dolar kayıptan sonra kendisine ait bir fonun işlemlerine son vermişti. Bu tür fonlar yatırım yaparlarken sermayelerinin 10 katına kadar borçlandıkları (kaldıraç oranları) için işler kötüye gittiğinde çok kırılgan bir duruma düşüyorlar.(8) Şimdi zor durumda kalan bankaların hedge fonlara borç verirken daha dikkatli davranmaları gündemde. İflas eden Hedge fonlara sürekli yenileri ekleniyor üstelik bunların bazıları riskli mortgage kredileri ile de ilgili değiller. Daha az riskli konut kredileri veren American Home Mortgage Investment’ın iflası, problemin yayıldığı şeklinde yorumlandı.(9) Yatırımcıların Ekonomi küresel rüzgarın etkisinde Geçtiğimiz yıl ve bu yıl küresel dalgalanmalar nedeniyle Türk ekonomisi üç kez sarsıldı. Dalgalanmaların kaynağı ABD’deki mortgage (tutulu satış) kredileri olarak gösteriliyor. İflaslar ve kredi notu düşürmeleri, yatırımcıları risksiz alanlara yöneltiyor, bu da likidite bolluğunu engelliyor. New York Borsası sıkıntılı dönem geçiriyor... JAPON YENİ DEĞERLENİYOR Piyasalarda yaşanan gelişmeler üzerine yapılan yorumlarda risk alma iştahının azaldığı ve bu yüzden güvenli yatırımlara olan talebin arttığına dikkat çekiliyor. ABD'nin 10 yıllık hazine tahvillerinin getirilerindeki düşüş bunun bir göstergesi. Japon yeninin değer kazanmasının carry trade işlemlerini gevşettiği de yine ortak bir kanı.(17) Bloomberg analizlerinde Temmuz sonunda finansal piyasalarda riskten kaçınılan bir ortamın hakim olduğunu, aynı hafta içinde Japon yen’inin başta euro ve pound olmak üzere doların da dahil olduğu pek çok para karşısında değer kazandığı bunun da yen cinsi borçlanmanın maliyetini artırarak carry trade işlemlerinin hızını kesebileceği iddia ediliyor.(18) Gerçekten de dolar yen paritesi Haziran sonundaki 124 seviyesindeki değerinden 118’e düşmüş(19) yani yen değerlenmiş durumda ancak bu günlük analizler çok belirleyici değil çünkü yende benzer bir değerlenme Mart başında da yaşanmış (122 116) ancak daha sonra tedrici olarak yen değer kaybetmeye devam etmişti. Likidite bolluğu döneminin sona erdiği yönündeki yorumlar yaygınlaşıyor. Ancak bu yorumlarda göz ardı edilen bir nokta var. Geçtiğimiz günlerde Çin hükümetinin Avrupa’nın önemli bankalarından Barclays’a talip olması türünden adımlar psikolojisi süreçte oldukça etkili. UBS’in risk indeksine göre yatırımcıların 27 Temmuz’daki riskten kaçınma istekleri 2001 Eylül’ündeki kadar yüksek olmuş.(10) ŞİRKET BİRLEŞMELERİ Süreçten etkilenen bir diğer finansal yatırım alanı